信立泰2019年3季报简析
原创： 万方遒 老万的公众号 昨天
说明一点，到了3季报出来基本就是年尾，3季报过后整个今年的业绩都会非常清晰，但是股价不会对应当前的业绩，通常情况下股价会对应未来1年或者2年的业绩或者未来1-2年企业净资产（有些企业需要用PB估值），如果企业业绩稳定，通常会对应到次次年的业绩，如果企业的未来看不太清楚，通常也会对应到次年，如果资本市场就是对应当前的业绩，那这个钱就太好赚了。
先列出来几个基础数据：
1、2019年3个季度的营收分别是：11.9亿（同比增长5%），11.7亿（同比增长2%）和12亿（同比下滑6%）。
2、2019年3个季度的扣非利润分别是：3亿（同比下滑24%），2.8亿（同比下滑24%）和0.8亿（同比下滑77%）。
看到三季度的利润是不是吓一跳，我是吓了一跳，看完报表倒也没啥，看来公司是铁了心把今年的利润做少了，不过这样也好，如果研发成果出不来肯定要计提，现在计提总好过本来应该高增长的年份，前三个季度研发费用新增约3亿，单单3季度一个季度研发费用就新增了约2.4亿（报表的说法是计提了一些之前资本化到费用和当期研发费用新增的比较多），如果这个季度研发费用和去年持平，那么3季度利润还是会有3亿多一点，会和去年3季度大概持平。我们来看看计提了大概多少？
看一下资产负债表，无形资产和开发开支少了约1.1亿，这部分应该都进入了费用，另外长期待摊销费用也有3000多万，大概1.5亿进了费用化，3季度研发费用3.6亿，按照大概的预计应该是1.5亿计提到费用了，还剩下2.1亿左右都费用化了（2.1亿环比前2个季度也都高），按照中报的报表，一个季度大概研发总投入2亿左右（1.5亿费用化，5000万资本化），总数是对的上，很可能从3季度开始所有研发费用全都费用化了。至少资本化的节点可能从这个时间开始改变了。不然3季度一个季度3.6亿的研发投入，那就很吓人了。如果从3季报开始研发全部费用化也好。这意味着3季度大概研发投入2.1亿是当期研发，1.5亿是计提之前产品不继续临床资本化的部分，这部分只有一次属于非经常性损益。现在看每个季度2.1亿全部费用化，全年8-9亿全部费用化也没问题，这样分析还简单。
估计这部分计提的非经常性损益大概是依那西普（2期暂停），重组表皮生长因子（2期暂停），还有信立他赛等几个1期临床的产品资本化转成费用化计提了。10月25日的信立泰2019年第一次股东大会，有一个细节，小叶总说到为什么变更经营范围，也说到有一些产品自己不坚持做了，因为推广等资源不匹配，会采用转授权的方式卖出权益给一些更合适的企业，所以才新增了转让，授权等经营范围。依那西普和重组表皮生长因子这两个2期临床都做完的产品，卖出去权益会有大把人买，尤其依那西普。其它刚刚1期临床的产品就算出售估计也没几个钱，当然计提出来的费用化也没多少钱。现在这部分资本化转成费用化变成非经常性损益，后面卖出权益后也会加到利润中变成非经常性损益。两者一进一出看看到底是赚钱还是亏钱，个人判断这次不低于计提了1.5亿，这两个产品从临床1期到2期就差不多，其它产品基本没什么研发投入。依那西普2期临床和重组表皮生长因子这两个产品出售权益都不会低于1亿。最后看看能卖多少钱吧，毕竟除了钱之外，这两个产品当时也是花了心思，只是免疫和化疗这两个领域确实没什么资源推广，强往下走也确实不一定合适。
回到报表中，从上面营收和利润的趋势上看，因为集采的影响导致营收和利润都不乐观。2019年3季报，营收实现35.6亿，全年按照这个进度大概营收47，48亿，营收还是没什么太大问题，尤其去年4季度信立泰营收是低点。利润因为3季度计提了一些研发资本到费用，同时研发资本化和费用化比例也可能调整到全部费用化，会导致今年的利润失真，3季度只有8000万的利润，4季度因为没有资本计提到费用，应该还会有3亿左右（或者2.5亿左右，当期研发全部费用化大概还要减去5000万），按照今年这个报表看，利润不会到10亿，大概在9-10亿之间。3季度把过去研发资本化的问题解决掉，4季度如果能确定研发全部费用化（也有可能从临床1期算资本化，改成报产算资本化），这个企业的利润分析倒是简单了，几乎没有研发成果出不了计提的风险。也可能公司转型到创新药企就必须要这么做吧。
今年肯定是没啥看点了，现在看明年营收压力大，利润今年3季度提前把之前临床没有进展的资本化进入费用化去掉，这些非经常性损益释放了利润的降幅，压力反倒没那么大了。未来转型成创新药企，研发投入最好全部费用化，这样就没有了临床失败报表的风险，这部分现在看企业已经开始做，转型到创新药企不光是研发投入和管线这些，研发费用化也开始了。
没有什么大不了的，不影响企业的内在价值，甚至还有加速改变成创新药的迹象，我认为都是企业正常转型的必然节奏。如果研发全部费用化，企业每年研发投入10亿，利润还能有8亿就牛大了，这意味着企业研发投入超过利润，企业转型到创新药企的决心空前巨大。给这样的药企估值，反倒舒服。
报表不说了，也就是这样，能明白的就继续往下看，不能明白的大家各走各的路吧！
我们分3年大概看看信立泰的情况，估值就对应到次年的业绩和资产情况：整体都是分三个部分，分别是创新药（1类新药，生物药和自费药），研发管线，仿制药（含注射抗生素和器械等）。
先说2个数据估值基础;
1、创新药在一级市场估值大概是1类化药40亿，1类生物药30亿，生物类似药15亿，申报生产估值打8折，三期临床打5折。我们就按这个来估值管线。
2、创新药、生物药因为利润丰厚，几乎无政策风险，按照国外药企惯例给10倍PS估值（专利期内，30%以上的纯利润率，30倍PE），仿制药按照国外药企惯例给1-2倍PS估值（5-10%的纯利润率，20倍PE）。
2019年：
一、创新药（生物药和自费药）
1、信立坦，预计入院1900家，完成收入4亿，增速300%，成为创新药当家主力产品，天花板大概在入院1万家医院，到了那个时候增速会放缓，现在看预计还有5-8倍的空间。产品估值40亿，业绩估值40亿，整体估值80亿。
2、欣复泰，刚刚上市的生物类似药，今年还没营收。产品估值15亿。
3、泰加宁，2019年预计完成营收3.5亿，自费化药。业绩估值约35亿。
三者在当下估值总和130亿。
二、研发管线
2019年研发管线几乎没有估值，因为报产和进入3期临床的基本没有。这里强调一点，研发管线为什么要估值，那是因为研发投入一旦进入费用化就会从利润中扣除，2019年信立泰研发费用化大概5亿，这部分如果进入利润估值至少也有80-100亿，但是很可惜，因为研发投入时间长，没有报产和三期临床的，尽管过去5，6年研发投入了20多个亿，但是除了特立帕肽有个15亿估值之外，其它都还没有估值。这部分对投资者开说，现在是不划算的。
三、仿制药
2019年仿制药除了上面的几个产品，大概有30多亿制剂和7，8亿抗生素和原料药，还有几个器械，整体大概40亿左右，这部分估值1-2倍PS，大概就是40-80亿。
上面的算法是现在的业绩，但是对应的是去年的估值，这个估值大概在170-210亿之间。有兴趣的可以对应18年3季报过后看看是不是这个情况。
2020年：（这部分对应的估值是现在的）
一、创新药（生物药和自费药）
1、信立坦，预计完成收入8-10亿，增速200%。产品估值40亿，业绩估值80-100亿，整体估值120-140亿。
2、欣复泰，上市1年的产品，预计完成1亿营收左右。产品估值15亿，业绩估值10亿，整体25亿。
3、泰加宁，2020年预计完成营收5亿。业绩估值约50亿。泰加宁和支架会成为互增产品，整个PCI市场每年100多万例手术，5亿的营收大概也只有10万例左右的份额，占比10%，2023年全年的PCI手术可能会突破200万例，只要保持10%的份额不变，这部分都会有10亿左右的营收，泰加宁相对肝素尽管贵一些，但是也有半衰期短，起效快等特点，尤其5%左右的患者还有肝素耐受，那就只能用泰加宁（比伐卢定）这样的产品，整个产品占比手术中抗凝10%左右的市场份额应该问题不大。泰加宁现在自费为主，后面如果进入国家医保，这个产品就放到仿制药里面，器械部分整体现在营收不高，但是随着器械产品的增加，会形成创新药，生物药和器械三类的分类估值。这个后面再看，等到器械能做到5亿左右，产品3款以上，器械部分的估值也会提升很明显。
三者2020年的业绩估值大概195-215亿。
二、研发管线
2020年研发管线大概估值40亿，主要是复格列汀和长效特立帕肽都进入3期以后，复格列汀如果能报产整个估值大概40亿，如果复格列汀不能报产大概估值30亿。介于30-40亿之间。这部分2020年研发费用化不会低于6亿，如果进入利润估值不会低于100亿，整体来说对于信立泰还是不划算的，不过好在会有点估值了。
三、仿制药
2020年仿制药大概18个片剂和6个注射剂，还有一些器械，不管是一个一个单算还是平均，基本都差不多，按照迈兰等企业平均1个1.5亿，整体约35亿。估值35-70亿。
上面的算法对应的是2020年的业绩，但是对应的是现在的股价，大概市值260-325亿。
有兴趣的朋友再看一年，也就是到了明年2020年三季报之后，我们开始对应2021年的业绩和管线。这就是为什么成长股的市值会不断增长（信立泰现在还在转型期，转型过后就会重新变成成长股），因为它的几部分业务的估值都在成长。
2021年：（这部分对应的是2020年的3季报之后的股价）
一、创新药（生物药和自费药）
1、信立坦，预计入院超过5000家，完成收入13-15亿，整体覆盖已经有大概一半，未来还有一倍左右的空间会开始营收增长放缓，增速100%。产品估值40亿，业绩估值130-150亿，整体估值170-190亿。
2、欣复泰，上市第二年，预计完成2亿营收。产品估值15亿，业绩估值20亿，整体35亿。
3、泰加宁，2020年预计完成营收7亿。业绩估值约70亿。
三者2020年的业绩估值大概275-295亿。
二、研发管线
2021年研发管线大概估值80-100亿，复格列汀和长效特立帕肽都报产，两部分估值40多亿，S086，长效促卵激素等3，4个产品进入3期临床，估值40-60亿。2020年研发费用化不会低于7亿，如果进入利润估值不会低于140亿，整体来说管线估值还是略亏，但是逐渐开始正常化。预计2022年以后管线部分的估值会超过把研发投入直接进入利润来的划算。
三、仿制药
2021年仿制药和2020年大体一样，25个左右品种，整体营收约35亿。估值35-70亿。
上面的算法虽然对应的是2021年的业绩，但是对应的是2020年3季报之后的股价，大概市值395-460亿。
2020年3季报以后的股价，信立泰大概能恢复到集采前，完成从仿制药到创新药的转型，估值上看仿制药甚至不如管线中报产的产品估值高，仿制药部分的估值也只是一个零头，对企业的影响也就不大了。
再往远看看，对于一个创新药企来说，2023年（股价对应2022年3季报后）信立泰可以有3个1类化药新药+2个生物类似药上市销售，在临床的产品超过20个，其中3期临床4-6个，报产2-3个等等，形成一个很稳定的出药管线，在那个时候整个企业创新药部分营收大概会有50亿左右，这部分对应的估值会超过500亿，而管线部分因为报产和3期临床的产品多起来，整个管线部分也都会有300-500亿的估值，因为每年费用化的金额会超过10亿或者接近15亿，这部分研发投入对应300-500亿的估值才开始有点合理。反正就记住一点，如果转型到创新药企，利润什么的都没价值，否则你无法解释恒瑞100倍PE，贝达80倍PE，一堆不赚钱的药企为什么还有估值。信立泰这个企业这几年的核心是信立坦和管线，其它的都不重要。
不能转型到创新药企，华东今年30亿利润，其中商业部分至少给100亿估值，剩下工业部分100亿营收大概估值3倍PS，这就是结果，有什么意思呢？
一个药企只要有50亿创新药部分的营收，实际就可能对应1000亿的市值，这其中10-15亿的研发投入会驱动300多亿的管线估值，15亿左右的利润部分会支撑500多亿的营收估值，这是药企的好处，那就是管线从利润中摘出去，一旦形成体系，这部分每年投入的费用化部分，可以对应30倍或者更高的估值。当然，前提是你的方向要走对，管线中的产品对应的市场空间要足够。
如果你能忘记信立泰仿制药部分，对应它的创新药营收，管线来给它估值，你会发现，这个企业正在高速发展，并且是一个不折不扣的高速成长企业。
我是对信立泰仿制药部分忘得差不多了！