一.BGB-3111(Zanubrutinib,在研小分子BTK抑制剂）
BGB-3111是一种强效、具有高选择性的小分子BTK抑制剂（Bruton酪氨酸激酶抑制剂），公司正将该产品作为单一制剂和组合疗法药物开发，治疗各种淋巴瘤（最常见的血液肿瘤类型）。在早期的临床数据中，BGB-3111显示出更好的安全性和耐受性、更持久的疾病源抑制效力等。
研发进展。国内II期和美国III期临床试验正在全力推进，包括（1）华氏巨球蛋白血症(WM)：全球III期，中国II期；（2）MCL：中国II期完成，已递交NDA，此项NDA主要是基于针对86位复发或难治性中国MCL患者以每次160mg、每日两次剂量进行的单臂关键性2期临床试验结果。对这项试验疗效数据的独立评审结果显示总缓解率（ORR）为84%，包括59%的病人达到完全缓解。在中位随访时间为8.3个月的情况下，中位缓解持续时间尚未达到，因为研究中超过一半有缓解的患者仍对治疗有响应。安全性与先前公布的zanubrutinib临床数据一致。（3）CLL/SLL：中国II期，全球III期。
其他适应症进展方面，Zanubrutinib获得 FDA予的快速通道资格，公司计划根据全球临床1期试验结果于2019年上半年向FDA提交zanubrutinib作为针对WM患者的潜在治疗方案的NDA。除了全球临床1期试验外，zanubrutinib也在一项已完成病人入组的针对WM患者对比目前已获批治疗WM的BTK抑制剂伊布替尼的全球临床3期试验中进行评估。Zanubrutinib还在一项针对未经治疗的慢性淋巴细胞白血病(CLL)患者的全球临床3期试验，以及与GAZYVA®(奥比妥珠)联合治疗复发或难治性滤泡性淋巴瘤的关键性2期临床试验中进行评估。在中国，百济神州已经完成另外两项关键性2期临床试验的患者入组，分别用于治疗CLL和WM患者。百济神州正计划开展一项在复发/难治性CLL/小淋巴细胞淋巴瘤(SLL)患者中对比伊布替尼的临床3期试验。百济神州正计划开展一项在复发/难治性 CLL/小淋巴细胞淋巴瘤（SLL）患者中对比伊布替尼的 3 期临床研究。
同靶点的药物情况。若成功上市后，BGB-3111直接和ibrutinib、acalabrutinib竞争。从国内外在研的BTK项目来看，基本都是针对自身免疫疾病，不构成威协；Imbruvica（ibrutinib）在2013/11/13首次获得FDA批准，是全球首个BTK抑制剂，用于治疗慢性淋巴细胞白血病（CLL）、套细胞淋巴瘤（MCL）等。产品由Pharmacyclics/杨森共同开发,pharmacyclics（2015年被AbbVie以210亿美金收购）享受着美国地区的权益，而杨森享受着除美国其它地区的权益。2017年，Ibrutinib在美国的销售为25.73亿美元。2017年11月于中国获批上市，目前为中国上市的唯一的BTK抑制剂。
另一个BTK抑制剂阿斯利康的Calquence(acalabrutinib)用于治疗罹患套细胞淋巴瘤且曾接受过至少一次治疗的成人患者，于2017年10月被美国FDA加速批准，2017年4季度的销售额为300万美元。
Zanubrutinib的估值
假设：由于BTK主要还是在B细胞血液瘤，因此我们主要针对WM,CLL,MCL三个适应症进行销售预测。
估值结果。
根据我们的估值结果，BGB3111的峰值销售在16亿美金左右（110亿人民币）。
二.BGB-A317（PD-1）
BGB-A317是针对PD-1的免疫检查点抑制剂，它能够与T细胞表面阻碍免疫激活的重要受体PD-1结合，抑制PD-1，并清除癌细胞激活免疫系统的阻碍因素，从而恢复T细胞的肿瘤杀伤能力。BGB-A317 与目前获批的 PD-1 抗体不同，公司通过生物工程技术去除了BGB-A317和Fc gamma受体 I的结合能力，这一设计或使其药效更加显著。此外，公司也通过增加联合用药的试验，通过多个特异性靶点控制形成竞争优势。
2017年7月，百济神州宣布完成与新基公司的肿瘤领域全球战略性合作相关交易，新基取得了在美国、欧洲、日本和亚洲以外的多个国家和地区针对BGB-A317实体瘤适应症开发和商业化的独家授权。针对PD-1，百济神州将从新基获得2.63亿美元的首笔支付费用，并有资格获得额外的9.8亿美元基于开发、药政和销售的里程碑付款，以及BGB-A317的未来销售提成（占每年销售低双位数到二十五左右百分比），大概的年限为上市后12年左右。
研发进展。公司的适应症布局较多，包括：（1）非小细胞肺癌：全球III期；中国III期。 （2）食管鳞状细胞癌：中国、全球III期（3）肝细胞癌（HCC）：中国、全球III期。（4）T 细胞和 NK 细胞淋巴瘤：全球 II期。（5）用于复发性/难治性经典型霍奇金淋巴瘤患者和尿路上皮癌患者：中国II期。
同靶点的药物情况。截至到目前，全球的PD-1抑制剂上市主要是Keytruda和Opdivo。Keytruda的适应症包括黑色素瘤、非小细胞肺癌、经典霍奇金淋巴瘤、头颈癌、晚期胃癌等，Opdivo的适应症包括黑色素瘤、非小细胞肺癌（二线）、肾细胞癌、经典霍奇金淋巴瘤、结直肠癌、头颈癌、膀胱癌、肝癌、晚期胃癌(PMDA)。随着国内PD-1/PD-L1的临床试验的推进，国内的竞争也是越来越激烈，除了百济以外，已经提交PD-1上市申请的企业有恒瑞医药、君实生物、信达生物。
7月，百济神州公布 Tislelizumab 治疗复发/难治性霍奇金淋巴瘤的关键性临床2期试验的初步主要结果。数据显示，评审结果显示：ORR 为 73%，包括 50%的 CR，中位缓解持续时间尚未达到。不良事件发生的频率和严重性与先前报道的 tislelizumab 临床 1 期安全性和耐受性数据总体一致。从该数据来看，百济的结果是已披露的PD-1数据在同一适应症的结果最优的。
BGB-A317估值。
2017年7月，公司与新基达成战略合作，新基将获得BGB-A317在亚洲（除日本）之外的全球授权。因此我们主要针对国内市场对非小细胞肺癌、肝癌、食管癌三个主要适应症预测。
假设:
（1）目前国外 PD-1/PD-L1 单抗的平均费用约为 1.25 万美元/月，假设国产 PD-1/PD-L1 单抗的价格约海外的40%，则大概0.5万美元/月。目前Opdivo在中国的建议零售价已公布，100mg/10ml规格为9260元；40mg/4ml规格为4591元。按60KG计算，患者月使用费用3.7万元左右，年使用费用约44.4万元。
（2）对于海外市场，我们假设从2021年开始收取销售提成17%，收取年限为上市后的12年，价格为国外PD-1的80%，即为1万美元/月。由于公司最多获得9.8亿美元的里程碑付款，按50%的概率计算，假设能获得4.9亿美元的里程碑付款。
结果：
根据我们的估值假设BGB-3111的峰值销售在9.3亿美金（65亿人民币，中国地区包括海外的提成）。
三.BGB-290
BGB-290是一种针对PARP的强效高选择性抑制剂，聚腺苷二磷酸核糖聚合酶（PARP）是一类在真核细胞中起关键作用的细胞核酶，具有保持染色体结构完整性、参与 DNA 的复制和转录、维持基因组稳定性等重要作用。PARP 蛋白具有保持染色体结构完整性、参与 DNA 的复制和转录、维持基因组稳定性等重要作用。近年来大量的研究发现 PARP 抑制剂单药对于 BRCA1 和 BRCA2 突变的乳腺癌及卵巢癌细胞有明显抑制作用，并且具有很好的安全性。
BGB-290的作用机制
BGB-290已在生化试验中显示出了良好的PARP1和PARP2选择性，跟其他奥拉帕尼之类的PARP抑制剂相比，BGB-290显示出了在细胞增殖方面的改进特异性。BGB-290在选择性、DNA捕获活性、口服生物利用度和血脑屏障通透性方面，具有区别于包括奥拉帕尼在内的其他PARP抑制剂的潜力。
研发进展。在研PARP抑制剂pamiparib (BGB-290) 针对治疗中国铂敏感复发性卵巢癌患者的临床3期试验实现首位病人入组。此外，公司已启动全球临床3期胃癌试验。
同靶点药物情况。目前FDA批准上市的PARP抑制剂有阿斯利康的Lynparza （olaparib）、Clovis Oncology的Rubraca(rucaparib)以及Tesaro公司的Zejula（Niraparib）。当前研发进度比较快的还有艾伯维的veliparib和辉瑞的talazoparib。
Lynparza （olaparib）为FDA和EMA首个批准的PARP抑制剂，用于以下两种情况下的卵巢癌等实体瘤：（1）对铂类化疗敏感的复发性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌成人患者的维持治疗；（2）经3次或以上化疗的、BRCA基因突变晚期卵巢癌。今年1月，FDA批准了奥拉帕尼的新适应症，用于治疗携带BRCA突变的HER2阴性转移性乳腺癌。根据阿斯利康的年报披露，2017年Lynparza的销售为2.97亿美元。奥拉帕尼也为中国目前唯一获批的PARP抑制剂。除BGB-290以外，恒瑞的Fluzoparib、豪森的Fuzuopali、青峰的SC-10914、人福的WXFL10040340以及中科院上海药物所的希明哌瑞和美呋哌瑞都处在临床Ⅰ期研究阶段。
估值假设：由于目前已上市的PARP没有胃癌的适应症，因此我们给予胃癌适应症50%的概率
估值结果。根据我们的估值假设BGB-290的峰值在4.4亿美金（30.5亿人民币，已考虑胃癌适应症50%的概率）。
四.BGB-283
其靶点是 RAF 激酶，它可以激活下游的丝裂素活化蛋白激酶（MAPK），将细胞增殖信号传到细胞核内，使细胞不受控制的疯长。同时，MAPK还可以促进血管内皮细胞增殖和新血管生成，为肿瘤细胞提供更多养分，加速肿瘤生长，促进癌细胞扩散。
BGB-283 不仅可抑制 RAF 单体，也可抑制二聚体形式的 BRAF，因此降低了产生抗药性的几率。RAF 激酶抑制剂的药物研究虽然没有 BTK 那么火热，国外相同靶点的药物曲美替尼和达拉菲尼也于2013年上市
估值结果
5亿美金（34.7亿人民币）
五.白蛋白紫杉醇、瑞复美(来那度胺胶囊)和维达莎中国销售提成
2017年至今，百济神州获得新基公司(Celgene)授予的独家经销，可在中国独家销售Abraxane白蛋白紫杉醇、瑞复美(来那度胺胶囊)和维达莎(注射用阿扎胞苷)。公司资料显示， Abraxane、瑞复美、维达莎在2018年2季度的销售为3143万美元。
Abraxane白蛋白紫杉醇：紫杉醇类药物是一种广谱抗肿瘤药物，由于紫杉醇的水溶性低和不良反应，临床上针对剂型有多种改良，目前国内的紫杉醇分为四种，包括传统紫杉醇、多西他赛、紫杉醇脂质体、白蛋白紫杉醇，其中，注射用白蛋白结合型紫杉醇在耐受和过敏反应上都有较好的改善。2017年Abraxane在全球的销售为9.92亿美金。2018年2月石药集团的首仿注射用紫杉醇（白蛋白结合型）获批上市，价格为Abraxane的60%左右（Abraxane作为进口药的单价在5800元左右），目前恒瑞医药、齐鲁、海正都处于简化新药申请审阅的状态，新品种的上市将加剧市场的竞争。
百济年报披露力朴素大概占有1/3的市场份额，Abraxane大概占5.4%的市场份额，若按力朴素超过15亿的终端销售来测算的话，当前的紫杉醇市场总额应该在50-60亿之间。若按每年10%的市场增长的话，未来5年的的市场规模在90亿左右。
估值假设与结果：（1）按我们国家乳腺癌250万病人来算，假设产品的渗透率在20%。（3）我们预计百济团队接手商业化团队后将会继续推动Abraxane的增长，能够实现10%的市占额来计算的话，（2）按5800元人民币/支计算，4支疗程价为23200元人民币，即3625美元。根据我们预测，Abraxane峰值销售大概在1.77亿美元。
中国主流紫杉醇药物
瑞复美(来那度胺胶囊)：瑞复美是一种口服免疫调节药物，由新基开发，于2013年首次在中国获得CFDA批准与地塞米松合用，为多发性骨髓瘤诊疗首选治疗方案。根据新基的年报显示，2017年新基的来那度胺的销售达到82亿美金。若公司原研能占到30%的市场份额的话，预计峰值将为10.8亿元。来那度胺去年通过谈判进入医保乙类，而国内双鹭药业的来那度胺胶囊作为首仿于2017 年 12 月获批上市，齐鲁、豪森等药物均在申报生产中。
估值假设与结果：当前我国多发性骨髓瘤（MM）患者以及新增患者合计大概12万人左右，参照过去来那度胺年费用18万元人民币左右的价格，若以15万元人民币/年的平均治疗费用，按20%的渗透率计算的话，假设公司原研最多能占到30%的市场份额。根据我们的预测，到2038年，瑞复美的峰值销售为1.65亿美元。
维达莎（注射用阿扎胞苷) ：是一种核苷代谢抑制剂，现已在中国获得批准，可用于治疗中危-2/高危骨髓增生异常综合征（MDS）、伴有20 -30%骨髓原始细胞的急性髓系白血病（AML）和慢性粒单核细胞白血病（CMML）。2017年维达莎的全球销售为6.08亿美元，由于专利于2011年过期，因此2013-2017年之间有五个仿制药在美获批。目前国内市场来看，该产品仅正大天晴启动临床获得优先审评。我们预测，到2038年，该产品的峰值预期在0.4亿美元。
估值结果
以上三项授权销售为3.8亿美元（即26.4亿人民币）
六.以上所有汇总（有两项联合开发没有考虑）
Abraxane白蛋白紫杉醇、瑞复美(来那度胺胶囊)和维达莎(注射用阿扎胞苷)的峰值销售在3.8亿美金左右。根据我们的DCF测算（2%的永续增长，10%的贴现率），估值在14亿美元左右。BGB-3111,BGB-A317以及BGB-290的合计NPV估算在92.7亿美元。BGB283估值5亿美元。加上净现金11.9亿（14亿在手现金-2.09亿负债），
公司的加总NPV为124亿美元，即人民币总估值861.51亿。
七.估值结论
2018.11.24日百济神州-B06160H.K 股价77.1港元；
百济神州BGNE 股价136.22美元。
561亿人民币＜861.51亿，这是低于其内在价值的。所以当美股不高于136.22亿美金，我们可以在低于77.1港元市场价格时买入，越低越好。
百济神州是首个在美股和港股同时上市的中国生物医药公司，2018年8月8日港股上市时，每股发行价108港元，就是一个比较中肯的估值。
资料来源：《百济神州：全球化布局的创新药企》格隆汇